广发证券从中观到微观吧

广发证券：从中观到微观 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告摘要：

A股迎来“成长底，科技牛”，A股成长板块已满足“四位一体”底部特征，迎来“成长底，科技牛”，我们自2月初以来战略转向看多成长。参照同样满足四项条件行情反转的纳斯达克，2002年牛市启动行情主导矛盾沿着分母端驱动“拔估值”—>分母端向分子端切换，估值寻“锚”—>分子端接棒盈利主导的路径发展。

参照纳指牛市初期板块估值演变，A股成长迈入估值温和扩张阶段纳指牛市初期板块估值经历三段演绎：1.1最初2个月猛烈的“干拔估值”—>1.2为期10个月的估值高位温和扩张—>2.为期8个月的分母端驱动力减弱，主导逻辑向分子端切换，估值消化向长期中枢收敛—>3.板块估值相对稳态（成长/价值），盈利接棒主导行情。A股成长板块逐步迈入阶段1.2——分子端权重上行，分母端继续温和扩张，股价表现“去伪求真”。

9月份进口炼焦煤成交向好的局面有望延续 科创板推出在即，成长板块估值体系重塑更早期的成长类公司将进入二级市场，传统基于盈利数据的估值体系受到挑战。我们在180814发布的报告《新方法：成长股估值体系重塑——A股“进化论”（七）》中着重探讨了各类成长股估值的方法，但无论如何变化，股票估值仍围绕未来盈利与现金流的折现展开。成长股估值框架搭建简要分三步：1.分子端确定核心成长性来源；2.分母端以折溢价因子和确定性因子定贴现率；3.根据所处生命周期阶段确定适用的估值方式。

界定生命周期、沿盈利路径前溯，分子估值要素“四选一”不同生命周期阶段适用估值方式不同：产品面市前的主题概念期是市场空间确定性强的产品（如创新药）的主要股价上涨阶段；导入期市场需求打开但盈利不稳，以销售收入作为估值要素；导入期切换向成长期，估值重点从市场拓展向现金流转换；成长期盈利快速上行，PEG、EV/EBITDA、P/E等常用指标参考性增强。根据生命周期沿盈利路径前溯，分子估值要素：“盈利—>现金流—>收入—>资产（前期投入）”，四选一。

重点科技行业常用估值方式举例创新药上市左侧采用在研管线（Pipeline）折现，右侧采用P/S估值。

重资产类高端制造公司早期参考P/B，后期常用EV/EBITDA。SaaS估值以P/S为主，部分成熟公司可尝试向PCF切换，同时以收入增长效率（LTV/CAC，CAC/MRR）作为估值参考。数据中心海外市场常用EV/EBITDA取代P/E估值。泛业务成长类公司SoTP仍被广泛使用。

核心假设风险：

经济低于预期；相关政策推进力度低于预期；海外潜在风险超预期。