信息科技关于中概的二三事吧

信息科技：关于中概ADR的二三事 -26 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

■ADR、CDR都是是所有权权益凭证：ADR的产生是为了简化跨境交易和结算。ADR持有者可以直接交易，无需进行本国货币与外国货币的兑换。CDR是相对于美国存托凭证ADR提出的一种新金融产品。

根据上交所《NASDAQ中国上市公司发行国内存托凭证可行性研究》，CDR仍然以美元计价交易，其发行人的范围较ADR更广，但投资者会相对局限，仅限于中国大陆持有美元的投资者。鉴于许多“独角兽”企业如携程、京东等均采用了双重股权的股权架构，市场期待CDR在上市制度上做出调整。

■中概股回归A股市场成本高：中概股要回归A股市场，必须拆除VIE结构。2015年，中概股出现集体回归潮。我们认为背后的原因包括1）估值偏低导致再难通过定增、发债等方式进行融资；2）在美国证券市场维系成本高； ）国内A股市场的高估值，吸引部分在美上市中概股退市，谋求在A股市场重新上市。但要拆除VIE架构，对上市公司来说也意味着巨大的成本：1）中概股公司需要经历私有化退市、解除VIE架构、借壳或IPO重返A股市场，涉及到多方利益；2）财务成本巨大； ）时间成本高风险大。

■双重股权结构：中国内地一直实行单一制股权结构，2018年2月，香港交易所也启动了“同股不同权”上市架构咨询，很多互联公司在美国上市也是采取双重股权结构，例如按照最新20-F披露，京东CEO刘强东所持普通股比例为15.8%，但投票权达80%。双重股权结构有利于保证创始人或管理层对企业的控制，也能够抵御恶意收购，促进公司长远发展，能够实现通过增发股票进行融资又保持控股地位不被稀释；由于持有A类普通股的股东在投票权上出于弱势，其股东权利也被弱化，而持有多数投票权的管理者因此可能会为了自身利益最大化，做出与公司全体股东利益相违背的经营决策。

■CDR潜在融资规模：我们看到市值排名靠前的中概股中规模差异比较大，第一梯队腾讯和阿里巴巴的市值规模按人民币计各在三万亿左右，第三大市值的百度规模在5000亿左右。截至2月底8家最大的中概市值之和为80万亿元，假设统一按5%比例发行CDR，市值规模近四千亿元，占中国股市流通市值约1%，但占2017年股权投资市场资金募集规模的22%。我们还应该考虑不同市场的估值水平不同，我们观察到美国市场GAAP与non-GAAP市盈率分别为29倍和2 倍，香港市场GAAP与non-GAAP市盈率分别为24倍和20倍。以GAAP来看，美国市场上的IT公司平均估值与国内市场接近，在29- 0倍左右；而香港上市的IT公司估值明显低于国内市场。

被赋予了人类意识 ■风险提示：汇率风险；不同市场的信息披露与监管要求不同。